A股外资潜规则调查

A股市场的中外合资企业，是一个老话题。

在只出政策不出细则成为老毛病之后，松手不松口的只做不说，已有“潜规则”之势。

尴尬不止于范例难寻的不可捉摸，更在于阳光化的规则迟迟不见现身。

市场的期盼在于，游戏规则的规范和遵守，更不愿意一直处在期盼当中。

松手不松口 外资上市渐变

尽管国际板推出仍未有时间表，但外资企业在A股市场的突破早已静水流深。

根据证监会披露，主板发审委于12月23日审核环旭电子股份有限公司(下称环旭电子)的首发申请。

招股书表明，环旭电子是一家“血统纯正”的外资企业，其实际控制人为新加坡籍的张虔生和台湾籍的张洪本兄弟，持有环旭电子发行前100%的股份。即便按拟公开发行10680万股，张氏兄弟依然间接控制发行后环旭电子89.44%的股份，仍保持绝对控股。

环旭电子并非孤例，此前，骆驼股份()、光迅科技()、启明星辰()等外商投资企业，已经以多种形式在A股市场实现了外资“桎梏”的突围。

纯外资A股尝试闯关

在国际板推出甚嚣尘上和众多中概股跃跃欲试回归A股之际，环旭电子闯关A股IPO的运作模式，显然具有首吃螃蟹式的样本意义。

根据招股书，环旭电子发行前仅有两家股东，分别是：注册于香港的环诚科技，所持99%股权为外资股；注册在上海的日月光半导体，所持1%为法人股。而环诚科技和日月光半导体，皆是台湾上市公司日月光()间接控股全资子公司，实际控制人均为分别担任日月光董事长和总经理的张虔生、张洪本兄弟二人。

环旭电子前身环旭有限成立于2003年1月2日，由日月光子公司RTH公司以美元现汇出资设立的外商独资企业。即使变更为外商投资股份有限公司后，性质依然是外商全资。

环旭电子外资氛围浓厚还在于，绝大多数公司高层均来自中国大陆地区之外。

环旭电子招股书显示，除了9名董事中2名独立董事来自中国大陆，包括全部3名监事会成员、9名高级管理人员皆为中国大陆地区之外人员。

在资产和营业收入分布方面，环旭电子的外向程度同样明显。

截至2011年上半年，环旭电子净资产在中国大陆地区为260062.7万元，中国台湾地区2259.6万元，墨西哥15773万元，其他国家和地区10313.3万元；主营业务收入按地区分布，中国大陆地区占比仅为5.1%，中国大陆地区之外占比却高达94.9%。

而环旭电子旗下11家子公司中，只有4家在中国大陆境内注册，其余7家都是注册于中国大陆地区之外。

环旭电子的样本意义在于，尽管合资企业几乎与内资企业同步参与中国资本市场，但此前的A股IPO，能够拿到IPO“通行证”的几乎清一色是中外合资企业。在众多外资上市公司中，只有1993年6月30日上市的闽灿坤B(200512)，其上市时所有发起人均为外方投资者，开创了中国证券市场外商独资企业上市的先河。

然而，“空前”的闽灿坤B并无后来者，这种带有明显破例痕迹的做法，在政策层面亦无范例式的突破意义。

不过，在环旭电子之前，由外商独资企业改制而来的广东依顿电子科技股份有限公司(下称依顿电子)，曾在2011年2月冲刺A股IPO，但临上会前，证监会却取消了对其的审核。

而依顿电子招股书显示，公司改制后，注册在萨摩亚国的依顿投资拥有98%股份，实际控制人李永强、李永胜、李铭浚均是加拿大国籍，并拥有香港永久居住权，另两家股东中科龙盛创投和中科宏易创投，合计持股2%。

依顿电子突然被取消审核后，据市场人士分析，原因在于其类红筹架构存在的瑕疵。但有投行人士认为，既然发审委已经安排了依顿电子的审核会议，证明其之前已经通过了预审，从以往例子看，应该是预披露后遭到举报所致，与其类红筹架构关联性不大。

实际约束力渐隐

外资企业要实现在A股IPO，有着诸多政策限制和障碍，但相关领域的瓶颈，在已有前例的条件下，已不存在天堑问题。

例如，设立于1994年的骆驼股份，原为纯内资企业，2010年1月12日，公司增资扩股后变更为外商投资企业。

是次增资扩股，骆驼股份引进两家外资股东奇力资本和瑞盛能源，分持16.25% 与1.33%外资股。至A股IPO前，这两家外资股东的持股通过转让，其比例变为13.1%和1.08%上市后，其持股比例稀释至10.51%与0.86%。

对比有关规定发现，无论是骆驼股份由纯内资变成外商投资企业及变更时间，还是其外资持股比例的变化，都是对上市公司涉及外商投资政策的破茧。

根据证监会、外经贸部2001年联合发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》第二条规定：首发上市的外商投资股份有限公司，应符合申请上市前三年均已通过外商投资企业联合年检、上市发行股票后其外资股占总股本的比例不低于10%等条件。

此外，外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股本25%的，应缴回外商投资企业批准证书，并按规定办理有关变更手续。

可是，骆驼股份2010年1月引进外资并变更为外商投资企业，2011年6月2日就实现上市，一举突破了三年联合年检、低于总股本25%的红线。

而上市后外资股占比不低于10%的规定，早在2009年8月光迅科技上市时就被超越。

成立于2000年10月的光迅科技，2004年8月20日被商务部批复变更为外资比例低于25%的外商投资股份有限公司，当时，光迅科技的外资股只占总股本的4.8%，上市后稀释至3.6%。

事实上，类似骆驼股份和光迅科技情况的外商投资上市公司，还有启明星辰、中捷股份()、景兴纸业()、三花股份()等。

由于此类例子甚多，市场倾向认为，这种所谓“违规”已不具有实际约束力。

多位接受本报记者采访的投行人士均表示，随着A股全流通时代到来，越来越多的案例表明，上述规定已经不再实际执行，在IPO的实践中也不受制于此。

不过，有投行人士认为，虽然外资企业在A股IPO的政策限制越来越少，但其所面临的技术性障碍却不容忽视，主要是拟上市公司的完整性、关联交易、同业竞争问题必须高度重视。

鲜明的例子是，环旭电子在申请A股IPO之前，已经进行了两次资产重组和业务整合，将遍布国内外的相关资产和业务统一合并到环旭电子之中。

“例外”上市公司的悬疑 外资禁入行业“走光”

本报记者 张望 福州报道

A股的外资行进道路越走越宽阔，但对于外资进入拥有外商禁止类产业上市公司，在目前的实践中却是一片混沌。

根据外商投资产业指导目录(2007年修订)及2011年外商投资产业指导目录(征求意见稿)，禁止外商投资的采矿业，包括钨、钼、锡、锑、萤石勘查、开采；稀土勘查、开采、选矿；放射性矿产的勘查、开采、选矿。

可是，拥有上述禁止外商投资产业的厦门钨业(600549。SH)和洛阳钼业(3993。HK)，均有外资股东，并且都是外商投资股份有限公司。

但此类范例似乎没有多大的效仿意义，一位投行人士透露，之前其曾操作过一个从事禁止外商投资产业的拟上市公司，由于改制引进外方股东，在与监管部门的沟通过程中，就被要求外资必须退出。

那么，厦门钨业和洛阳钼业是到底尴尬的“例外”，还是不破不立的前奏？

既成事实的留守

公开资料显示，厦门钨业目前拥有两个外资股股东，分别是持6413.27万股占9.4%的日本联合材料株式会社，及持422.76 万股占0.62%的日本三菱商事株式会社。

其实，早在1997年厦门钨业整体改制设立时，其发起人中就包括上述两家日本企业和韩国大韩重石株式会社，并经商务部商资批准为外资比例小于25%的外商投资股份有限公司。

而钨冶炼产品自始至终一直是厦门钨业的主业。目前，厦门钨业已经发展为集钨、钼、稀土三大金属系列，各自拥有从矿山、冶炼到深加工的完整产业链。

对于外资当年如何进入如今壁垒森严的厦门钨业，外界已是模糊不清，但有迹可循的是，当年的外商投资产业指导目录与现今相比，存在很大的差异。

按照2004年版的外商投资产业指导目录，钨、钼、锡、锑、萤石勘查、开采等项目，为限制类项目，而2007年

修订的外商投资产业指导目录，将此类项目增入到了禁止目录之中。

由此可见，在外商投资产业指导目录修订之前，外资入股厦门钨业的鸿沟尚可跨越。

但现在的问题是，此等项目被列入禁止外商投资类之后，这种以往遗留的既成事实要不要清理？

“有关部门对此虽然没有明确规定，但共识基本上都认为这个可能存在的矛盾不必堵塞。”前述投行人士说，“其实，行业禁止与证券市场的开放是一对不可调和的矛盾，不明确的情况更可能导致不必要的监管困难和商业纷争。”

不过，该人士认为，外商投资产业指导目录不断在调整，虽然鼓励类、允许类、限制类和禁止类可能有所转换，但从趋势来看，外资进入资源性产业的门槛会不断增高。

“对于厦门钨业这种例外，有关方面应该给予厘清，否则市场还会不时陷入以此为范例的误区。”该人士表示。

地方变通法门

如果说厦门钨业的例子不具有可比性，那么洛阳钼业的现状却有借鉴之处。

2007年4月26日在香港主板挂牌上市的洛阳钼业，当时发行H股119196万股，H股占总股本比例约为25%。

洛阳钼业H股发行并上市后，于2007年10月经商务部批准变更为外商投资股份公司。

而2007年10月31日颁布并于2007年12月1日起实施的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》规定，钨钼的勘查和开采被列为禁止外商投资产业。

洛阳钼业称，根据河南省商务厅《关于洛阳栾川钼业集团股份有限公司适用有关外商投资产业政策的函》，公司系由于境外上市而变更为中外合资股份公司，以便发行后完成执行工商变更登记、外汇以及税收等方面的政策规定，与外商直接投资企业应有所区别。因此，公司目前生产经营符合相关产业政策的规定。

洛阳钼业是全国最大的综合钼业生产商，拥有的栾川钼矿储量居全球六大原生钼之首，白钨储量中国第二。根据国家储委批准的勘探报告，栾川钼矿田钼金属储量206万吨，平均品位0.115%；伴生白钨68万吨，平均品位0.117%；稀散金属铼储量135.24吨。

但市场人士对此颇有微词，认为洛阳钼业此举存在规避之嫌。原因是，2007年版的外商投资产业指导目录，其修改工作始于2005年底，并且早在2006年2月5日，国家发改委办公厅就发布了《关于征求对修订〈外商投资产业指导目录〉的意见函》，历时一年多时间上下左右征求意见，此时尚未赴港上市的洛阳钼业，不可能不知道钨钼将被列为禁止外商投资产业。

洛阳钼业在此后的公告中亦承认，如果未来国家有关部门调整相关产业政策，则可能对公司生产经营产生影响。

“这是个悖论，对于上市公司来说，股东中的外资成分不可控制，只要外资对所属上市公司的持股不构成并购，并且不存在关联交易等行为，就有空可钻，但如果外资进入禁止行业的上市公司，禁入政策就等于被撕开了口子。”前述投行人士表示，“即使外资持股涉及审查，省级商务部门也是比较宽松，河南省商务厅的说法就是明证。”

而江西铜业(，)的态度却相当坚决，对于市场漫天飞舞的稀土注入传闻，江西铜业董秘潘其芳就公开表示，江西铜业是中外合资企业，国家禁止外资进入稀土矿的开发，江铜集团将稀土资产注入上市公司只是市场谣言。

尽管如此，有市场人士还是认为，洛阳钼业在外商禁入政策出台之际，还能得到商务部等主管部门的批准，说明这种做法或可仿效，“原则上，只要外资进入的上市公司不谋求外商投资企业待遇，则非并购类投资是可行的。”

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